??? 金融监管有进一步加码的趋势。5月4日，债券市场传闻监管层再次要求清理资金池类债券产品。继银监会要求督办商业银行自查理财和同业业务之后，证监会也有望督办证券公司监管套利等债券业务。随着金融监管强化升级，统筹金融监管从银行表外业务、委外业务和同业业务“穿透式监管”蔓延至证券公司资管业务，前者降低了市场风险偏好，导致债券配置需求处于谨慎观望状态，后者压制了债券交易需求，证券公司作为债券市场交易最活跃的金融机构，其风险偏好显著下降或将导致国债收益率短期内再度挑战年度高点。
市场对统筹金融监管加强的反应极为迅速，5月4日当天10年期国债期货主力合约T1706收跌0.44%，5年期国债期货主力合约TF1706收跌0.37%。银行间现券收益率大幅上行，10年期国开活跃券160213收益率上行3.5BP报4.34%，10年期国债活跃券170004收益率上行3BP报3.55%。然而在市场剧烈波动之时，金融机构或采用其他的保护性策略应对动荡。
我们注意到，在国债收益率再度上行、中票与国债利差同步走扩的同时，以国开债为代表的政策性金融债与国债利差反而在收缩：截至5月3日债券统计数据显示，5年期债券收益率上行至3.4117%，同期限中期票据到期收益率与国债收益率利差上行至191.80BP，相较于3月初的170BP左右有了显著抬升。而5年期政策性金融债与国债收益率利差反而从3月初的97BP左右的水平下降至81.87BP。从历史经验来看，政策性金融债与国债收益率利差往往同步波动，国债收益率上行一般对应着政策性金融债与国债收益率利差的上扬，其规律为债券收益率普遍下降的牛市周期内，政策性金融债交易量比国债交易量更大，流动性溢价导致前者收益率降幅更大，因而两者利差在国债收益率下行的带动下收窄；在债券收益率上行的熊市周期，由于隐含税率等原因，政策性金融债交易量比国债交易量缩量更甚，导致政策性金融债流动性溢价下降，两者利差在国债收益率上行的带动下扩张。但是4月底以来两者走势的背离却不能用流动性溢价因素解释，根据Wind统计数据显示，2017年4月各期限记账式国债银行间成交量为8546.05亿元，而同期各期限政策性金融债成交量为26936.85亿元，其中市场最为青睐的国家开发银行金融债在银行间市场的成交量为16946.40亿元。也就是说，4月份以来政策性金融债的流动性溢价即使在债券收益率上行的熊市周期内，成交量也没有比国债缩量更多。那么另一种解读即是两者的供需比较，若一种债券供需失衡更加严重，市场的配置需求自然会赋予其更高的溢价。从发行量来看，以发行起始日期统计，2017年至今财政部累计发行各期限国债19700.50亿元，而到期偿还量为23003.15亿元，净融资额为-3302.65亿元，而同时期各期限政策性金融债累计发行16193.90亿元，到期偿还量则为20821.42亿元，其净融资额为-4627.52亿元。从净融资额角度比对，政策性金融债虽然到期量与发行量之差大于同期国债，供需相对来说更加紧张，也给市场配置需求带来较大压力，然而在债券熊市周期，净融资额之间的千亿级别的差距很难成为导致政策性金融债利差走势与国债收益率走势相悖的主要原因。
我们认为，4月份以来政策性金融债与国债利差收窄和国债收益率上行之间的矛盾，反映出金融机构风险偏好下降出现的套利行为变化：与牛熊市周期内利差与收益率同向波动的博取流动性溢价的套利行为不同，本次利差与收益率反向波动，表明金融机构在国债套利操作风险由于金融领域统筹监管强化而上升的背景下，转向和国债基本同质的政策性金融债交易，利用政策性金融债质押博取息票套利收益。这也显示出，债券市场的交易主体在债券收益率上行侵蚀债券资本利得之际，普遍选择增强债券持有的息票收益。但是金融机构的行为更多是权宜之计，从中长期来看，政策性金融债与国债利差必定会回归至与国债收益率同向波动的一般关系，因而或者是国债收益率触顶回落，或者是政策性金融债利差再度扩张。在10年期国债收益率突破3.55%的情况下，我们认为短期内国债收益率有望上测3.60%的高度，然而也会抬升其对政策性金融债的配置性价比，政策性金融债质押套息导致利差收窄的趋势或拉低国债收益率，因而在市场风声鹤唳的情绪下，保持谨慎的同时却不必恐慌，在风险偏好系统性下降之时，国债低风险的配置价值或为其提供良好的保护。
